国盛证券发布研究报告称，国盛维持（06699）“买入”评级，证券增长基于年报表现，维持调整预测2022-24年收入为15.38/19.12/23.38亿元，时代归母净利为3.87/4.9/6.10亿元，天使增速为35.7%/26.6%/24.3%。买入结合国内隐形正畸行业发展周期，评级矫治率与渗透率双向增长，儿童公司早期研发、版及生产与营销投入在中期有望迎来收获，快速未来增长空间较大。国盛目前市值218亿港元，证券增长折合人民币178亿元，维持对应2022年PE为46倍。时代

国盛证券主要观点如下：

案例数带动营收端同增56%，天使归母净利同增89%。

公司2021年实现营收约12.72亿元（yoy+55.7%），归母净利约2.86亿元（yoy+89.2%），经调整净利约3.48亿元（yoy+52.95%），调整项0.62亿元（包含上市开支0.35亿元及股份支付0.26亿元）。公司全年毛利率同降5.42pcts至65%，其中隐矫治方案毛利率同降2.9pcts至68.4%，主要系产品结构变化及季节性促销导致平均售价降低、新增口扫业务毛利率为17.2%；期间销售费率同增0.37pcts至18.60%，管理费率同降4.51pcts至14.40%，主要系营收规模增长及管理效率提升，研发费率同降1.77pcts至9.68%，整体经调整净利率同降0.5pcts至27.33%。截止2021年底，经营活动现金流净额4.42亿元（yoy+8.18%），合约负债（来自客户预付款）4.51亿元（yoy+7.7%），期末现金及现金等价物达36.27亿元。2021年公司拟以总股本为基按1.22港元/股派息，合计总派息2.05亿港元。

整体达成案例数同增33%，儿童版及COMFOS快速增长。

分业务来看，隐形矫治解决方案全年营收11.84亿元（yoy+48.16%），占比总收入93.09%。期内达成案例数18.32万例（yoy+33.14%），其中时代天使经典版/时代天使冠军版/时代天使儿童版/COMFOS案例数分别为8.08/4.88/1.08/4.28万例，分别同增10.4%/52.5%/116.0%/56.2%。平均售价上，隐形矫治器均价由2020年7700元略降5.19pcts至7300元，主要系公司持续拓展下沉市场带来的产品及渠道结构变动。

产能方面，2021年公司产能同增64.38%至3600万个，产量同增68.52%至2730万个，利用率提升1.8pcts至75.8%。无锡创美基地（面积12.6万平米）第一期已完工，其中1条产线已于2022Q1投产。此外，新拓展口内扫描仪业务收入0.68亿元（yoy+），占比总收入5.36%，可提升医患沟通效率并协助推广隐矫产品。

产品创新、品牌推广与国际化并行，持续加强品牌硬实力。

1）研发与产品创新：全年研发费用1.23亿元（营收占比9.7%），期内注册117项专利及16项软件著作权。公司在核心平台masterForce、masterControl及人工智能多模态生物数据平台ME的基础上，推出新一代自适应高分子复合材料masterControlS；新开发angelAttach系统以有效控制牙齿；升级智能根骨系统（IRS）以助力牙医精准设计根骨关系；推出时代天使儿童颜面管理解决方案，创新性覆盖从预防到治疗全周期早期干预。

2）品牌推广：全年服务的牙医数量由1.99万位增至2.50万位（yoy+25.63%），公司6月主办年度学术会议A-Tech大会，并与果壳联合在社交内容平台发布‘隐形正畸材料大挑战’视频，全方位提升品牌知名度。

3）国际化：2022年1月，公司与控股股东松柏投资共同成立CareCapitalAlignerTechL.P．以投资于全球正畸相关的创新数字化技术与产品，可有效助力公司未来深入拓展产业链上下游，助力扩张海外市场案例。

风险提示：新冠疫情反复；牙科医生数量增长受限；隐形正畸行业竞争加剧；隐形矫治产品放量不达预期；法律纠纷风险。