金融时报

尽管业内早有充分预期，中美但中美10年期国债利差倒挂乍现，年期对国内股债汇市场情绪面仍造成了不同程度扰动。国债

4月11日盘中，利差美国10年期国债收益率上行5.5bp至2.764%，倒挂中国10年期国债活跃券收益率持平为2.7525%，影响中美10年期国债利差出现倒挂，中美为2010年来首次。年期在此之前，国债中美中短期国债收益率已出现倒挂。利差

对于中美10年期国债利差收窄并出现倒挂的倒挂原因，业内专家普遍认为，影响中美经济周期和货币政策周期错位是中美根本原因，应理性客观看待。年期

4月13日召开的国债国务院常务会议，作出“适时运用降准等货币政策工具”明确部署，业内人士预计，中债利率在未来一段时间内仍有一定下行空间。“短期内，中美利差倒挂仍将持续，且差值可能继续扩大；长期而言，中美利差主要取决于两国的潜在增速，我国稳增长政策成效逐步显现，10年期国债收益率后续走势预计较为稳定甚至有适度上升的空间。”首席宏观分析师程强对《金融时报》记者表示。

国盛证券首席经济学家熊园在接受《金融时报》记者采访时表示：“首先，中美利差是一个结果而非原因，不能本末倒置；其次，两国货币政策和经济周期的不同步才是导致中美利差倒挂的核心因素；第三，目前市场看到的只是一个名义上的倒挂，如果考虑到通货膨胀后的实际利差，我国国债收益率仍具有较强吸引力。”

周期错位是核心因素

今年3月以来，中美10年期国债利差快速收窄，直接原因在于美债利率在政策加速收紧预期的催化下迅速抬升。数据显示，10年期美债收益率在一个多月内骤升约100bp，持续升破市场重要心理关口，并在4月11日使得中美10年期国债利差出现短暂倒挂。

“为应对美国国内通胀水平持续走高，美联储自今年3月以来正式启动加息议程，并提出对通胀过热情况下更大幅度的加息持开放态度。根据美联储公布的3月议息会议纪要，美联储控制通胀意图比较明确，预计今年5-6月份可能加息50bp。”程强表示，纪要4月6日发布当天，10年期美债收益率即上行5bp至2.59%，并保持持续上行的态势。由此，市场产生中美利差倒挂的现象。

“这是直接原因。”对于中美利差出现倒挂，东方金诚首席宏观分析师王青表示，根本原因在于疫后中美两国经济复苏节奏与货币政策的分化。疫情以来，中美无论是在经济修复节奏上，还是通胀走势方面都存在较大差异。

具体而言，中信证券首席经济学家明明表示，美国方面表现为“经济复苏+通胀压力持续增大+加息周期已开启”，而中国方面则体现为“经济发展面临三重压力+通胀压力整体可控+货币政策发力”。

倒挂或为中短期现象

对于中美利差倒挂的可持续性，业内普遍认为，这是一个短期现象，或将持续到今年二季度末甚至是下半年。

“在国内经济基本面的下行带动中债利率的下行、以及美国紧缩预期渐浓进一步推升美债利率的情况下，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。“明明说。

程强也认为，美联储的加息与缩表进程尚未落地，而一旦落地将对美债利率形成进一步支撑，未来美债利率可能还会继续上行。另一方面，在当前中国经济形势复杂严峻的环境下，我国采取降准降息的可能性和必要性仍存，中国国债利率即便上行，短期内幅度也会相对有限。

“中美利差在未来1到2个月仍有进一步倒挂的可能性，下半年有望‘回正’。”王青表示，随着美联储加息缩表靴子落地、经济下行压力显现，10年期美债利率或将于二季度末开始进入下行周期，届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下，中国10年期中债利率仍有回升空间。

程强表示，10年期国债利率通常用来衡量一国投资的无风险收益率，理论经验表明两国名义GDP增速与10年期国债到期收益率的走势高度相似。从这一角度来看，由于中国的未来的潜在经济增速仍高于美国，长期均衡水平下，中国10年期国债收益率未来大概率仍将比美国更高。

“长期来讲，中美利差未来会回到正常的上方，达到50bp甚至更高。”熊园表示，需要注意的是，在目前全球通胀中枢水平整体上移的背景下，美债收益率总体绝对水平会较疫情之前更高，因此中美利差幅度可能较之前有所收窄。

对人民币影响有限

面对中美利差倒挂，市场担心，将会使汇率承压、资本外流压力加大，并对货币政策可操作空间形成掣肘。

对于上述担忧，多位业内专家表示，中美利差倒挂带来的资本外流压力整体可控，对于人民币影响程度有限，国内货币政策仍将有条件“以我为主”，应抓住抓紧“窗口期”持续发力。

人民银行上海总部最新发布的数据显示，截至3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，环比连续两个月下降。与此同时，iFinD数据显示，3月以来，截至4月13日，北向资金净流出443.41亿元。

王青表示，近期债市、股市资金出现净流出，很大程度上是地缘政治紧张局势加剧后，国际资本普遍流出新兴市场所致，不必从中美利差收窄角度过度解读。这意味着目前证券投资项下的跨境资金波动仍在正常、可控范围之内，无需政策面做出过度反应。展望未来，考虑到我国经济将保持中高速增长水平，金融市场会进一步对外开放，以及人民币资产正在展现出一定避险属性，在经历短期波动后，未来海外证券投资持续流入仍是大方向。

“中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度同样有限。”明明表示，站在当前时点，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，但中美利差倒挂难免从惯性思维上对人民币汇率形成贬值预期，从市场情绪层面对人民币汇率形成做空压力。预计未来人民币弹性将进一步增大。

有市场人士表示，我国外贸顺差维持在较高水平，决定了经常账户项下资金流入规模可观，且远大于资本账户项下资本流动规模，贸易顺差对人民币汇率形成支撑的逻辑仍然成立。

“此外，中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。我国的宏观政策仍然‘以我为主’，关注目标仍在于国内的经济基本面。”明明进一步表示。

固收首席分析师张继强在研报中也写道，中美利差倒挂并非当前需要关注的最主要矛盾。长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射，因此两国利差更多反映的是基本面的相对景气度，都是政策调控和市场交易的结果，而不是汇率等变化的原因。此外，我国货币政策长期强调“以我为主”，只有在内部平衡的基础上，才会兼顾外部平衡。