中金点睛

周四公布的中金转负美国12月CPI继续下行，同比连续6个月降至6.5%，美国核心同比连续第3个月降至5.7%。通胀更重要的环比是，环比-0.1%为2020年疫情以来首个环比负增长。市场受此影响，积极美股美债和美元均反应积极，窗口2月加息25bp的中金转负概率升至96.2%，3月加息终点到4.75~5%的美国概率也超过80%。由于这是通胀2月FOMC会议（2月2日）最后一个通胀数据，因此对于后续加息路径和资产预期的环比锚定尤为重要。我们针对此次数据和资产含义点评如下。市场

一、积极12月CPI：继续回落，窗口环比转负；符合市场预期，中金转负核心CPI与我们模型测算一致

美国12月整体与核心CPI数据继续回落，进一步确认通胀拐点，同环比均符合市场一致预期，其中核心CPI与我们模型预测的水平一致（《积极窗口仍在：海外资产配置月报（2023-1）》）。

整体看，12月CPI同比6.5%（与市场预期相符，高于我们预期的6.1%，低于克利夫兰联储Nowcasting预测6.6%；前值7.1%），环比-0.1%（符合市场预期，低于克利夫兰0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比5.7%（与我们测算及市场一致预期相符，低于克利夫兰5.9%；前值6.0%），核心环比0.3%（我们测算及市场一致预期相符，低于克利夫兰0.5%；前值0.2%）。值得注意的是，此次数据为整体和核心通胀连续第6和第3个月回落，环比更是2020年疫情以来首度转负。

分项看，12月CPI回落主要受能源和耐用消费品价格继续下行的影响，房租和服务型价格仍有韧性。从大项看，供应链限制相关分项同比贡献已经转负（贡献6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和线下服务出行仍分别贡献2.4ppt和0.9ppt。从细项看，1）能源价格继续回落。汽油零售价下行使得12月能源商品环比大幅回落9.4%，但能源服务中电价环比微升1%，整体能源分项环比降4.5%，同比从双位数增长降至7.3%。2）供应链和库存影响的耐用消费品价格也继续下行。二手车同比负贡献扩大（同比-8.8%，前值-3.3%），服饰、新车等同比增速继续回落；全球供应链压力指数12月进一步缓解至1.2（最高点4.3）；3）房租环比仍有韧性。主要住所租金和业主等量房租（OER）环比均为0.8%，较上月均有抬升；4）其他服务消费价格也尚未明显下行。酒店环比1.5%，医疗服务中的医院服务环比仍有1.7%。

往前看，根据我们的模型测算，我们预计1月通胀同比有望降至6%以下，一季度末整体和核心CPI分别降至4%与5%；二季度末可能进一步降至3%与4%左右，比市场预期更为乐观。其中，能源和部分核心商品如二手车、服饰等同比将以负贡献为主导；而考虑到房地产市场下行周期和房价疲软，CPI中大权重项房租回落也只是时间问题；工资就业等相关的服务型价格（医疗保健、酒店等）是通胀回落最后的“堡垒”，但下半年衰退压力增大也将助力通胀的进一步降温（《如何评估和监测美国衰退压力？》）。

二、资产含义：进一步确认通胀拐点和加息放缓路径；一季度积极窗口仍在，二季度通胀降到何处是主要变数

该数据的意义在于进一步确认通胀拐点和加息放缓的路径。2022年11月以来全球资产趋势逆转的主要动力，除了中国增长修复外，便是美国通胀回落拐点的确认。在CPI同比增速连续6个月下行、核心通胀连续3个月下行后，通胀下行方向已经是共识（Bloomberg一致预期4Q23美国CPI同比为3%）（《2023年的海外市场：共识与意外》）。通胀拐点也进一步确认了美联储加息放缓甚至结束加息的预期，数据公布后2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息终点到4.75~5%的概率也超过80%。不过，加息终点与此前部分美联储官员暗示的5%以上存在分歧，需要2月FOMC会议进一步确认。

对市场而言，一季度积极窗口仍在，市场处于增长压力没那么大但通胀快速下行的窗口期。通胀下行（尤其是前半段）基本没有太大悬念，因此加息节奏进一步放缓并停止也是大概率事件（《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》）；消费的韧性使得增长还未到衰退地步。1）2月FOMC会议前的通胀和就业数据均已披露，未来较为重要的数据还有1月PMI、四季度GDP及1月职位空缺数据。在服务业PMI已经落入收缩区间（12月ISM美国服务业PMI 49.6，2022年4月以来首次进入收缩区间；Markit服务业PMI持续6月处于收缩区间），且根据NFIB（全美独立企业联盟）的小企业调查数据，仍有空缺职位企业的比例已经快速下行。因此，我们预计需求进一步回落和服务业职位空缺减少是大概率事件，这也意味着超预期加息的压力可能较小。2）3月FOMC会议前有1月和2月两次CPI数据，我们测算在高基数、能源、供应链和需求缓解的共同影响下通胀可能继续以较快速度下行。因此，美债利率整体下行、美元虽然抢跑但偏弱、黄金有支撑，港股修复估值的“第二台阶”，美股有支撑但盈利压力使其落后（《积极窗口仍在：海外资产配置月报（2023-1）》）。

方向已定，节奏和水平更关键；二季度的变数来自于衰退压力和通胀回落程度，市场欲扬先抑。在目前通胀拐点回落已经成为共识的情况下，回落的节奏和最终能到什么水平就更为关键，直接决定了待美国增长压力变大后，货币政策能够多快的转向宽松提供支撑。我们预计这一变数在二季度逐步增加，主要是考虑到：一方面，美国衰退压力在二季度将逐步加大，进而增加市场分子端压力，大概率引发市场波动和美元走强，类似于2019年5~7月。另一方面，通胀回落的速度和水平如果不够快的话（目前通胀最后的“堡垒”主要是与就业市场相关的服务型价格），难以迅速的倒逼出宽松预期以对冲盈利的压力（我们测算美股和黄金已经分别隐含未来1年净降息68和96bp，美债隐含加息47bp。），进而带来更大的不确定性，也是二季度市场可能波动的主要来源。

我们测算的通胀路径比市场更为乐观，我们预计1月通胀有望降至6%以下，二季度末CPI和核心CPI同比增速将分别降至3%与4%。因此，虽然我们预计美股在衰退压力下难免会出现波动和回调，但与较为悲观观点不同的是，我们认为回调幅度可能没那么大、同时下半年在分母和成长推动下能够再度修复，即欲扬先抑。

图表1：12月CPI数据进一步回落，同比连续6个月下行至6.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：核心CPI同比连续5个月回落至5.7%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：CPI数据披露前CME期货隐含的加息预期

资料来源：CME，中金公司研究部

图表4：CPI数据披露后，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息终点到4.75~5%的概率也超过80%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表5：美国12月整体与核心CPI数据继续回落，同环比均符合市场一致预期，其中核心CPI与我们预期基本一致

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：供应链限制相关分项同比贡献已经转负，但住所和线下服务出行仍分别贡献2.4ppt和0.9ppt

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：12月CPI回落主要受到能源、商品消费继续下行的影响，房租和服务消费仍显示一定韧性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：我们测算一季度末整体和核心CPI同比分别回到4%与5%；二季度末可能进一步下行至3%与4%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：12月ISM美国服务业PMI 49.6，2022年4月以来首次进入收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：分项预测模型的部分指标

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。注：图示仅为部分参考指标

图表11：美联储货币政策三步走中加息降速和停止加息也基本计入预期，决定2023年市场（尤其是一季度后）更为关键的是通胀最终回落的点位和第三步降息何时来临

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表12：根据NFIB（全美独立企业联盟）的小企业调查数据，仍有空缺职位企业的比例已经快速下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：当前就业市场压力更多在休闲酒店等服务业中

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：预期指标和金融条件敏感项已经受到高融资成本压制，其余如就业和服务消费等压力将逐渐加大

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表15：我们测算美股和黄金已经分别隐含未来1年净降息68和96bp，美债隐含加息47bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：处于限制区间的基准利率通过金融条件压制需求的效果显现，轻度衰退将化解服务型价格等余下的通胀粘性，从而导致美联储降息预期升温

资料来源：Bloomberg，Haver，芝加哥联储，中金公司研究部