来源：睿远基金

经济与市场周期上下波动，睿远然持无论此刻它们朝向哪个方向运动，基金均值机遇都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。回归但事实上，种必均值回归普遍存在，续下价格有向价值回归的跌后万有引力，不确定的蕴含是时间长短。

01

“这次不一样了”

“这次不一样了”，睿远然持近期交流中，基金均值机遇虽然大部分人都对未来充满信心，回归但也会出现这样的种必表述。

翻看霍华德·马克斯《周期》一书，续下发现他早就写道：

“这次不一样了”，跌后这是蕴含投资世界最危险的几个字，特别是睿远然持在市场价格走到历史极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。

在这种情况下，人们说“这次不一样”，其实他们想表达的意思是，过去产生周期循环的规则和过程已经暂时中止了。

在霍华德·马克斯的另一本书《投资最重要的事》中，他描述道：

在损失面前人人都会不安，直至最后所有人都产生疑问：“也许是我错了吧？也许市场才是对的”。

随后，当人们开始想“股票跌得太厉害了，我最好在它的价格趋于零之前脱身”的时候，危险性达到了顶峰，这是一种导致股票见底的思维。

我们无法准确预知未来，不知道过热的市场将何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨，但可以通过投资者的行为推知市场处在周期中的阶段。

02

持续下跌后蕴含机遇

投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞的结果。

风险是投资中最主要的变量。正如埃尔罗伊·迪姆森所说，风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。

经济与市场周期上下波动，投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动：从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从唯恐错失良机到害怕遭受损失，从急于买进到迫切卖出，钟摆的摆动导致人们高买低卖。

“一波下跌之后，卖出离开市场，由此不能参与后面的周期性反弹，是投资大忌。

周期的一波下跌会让你的账面出现亏损，只是账面上一时的浮亏，并不是致命的永久性亏损。

你只要能够一直持有，直到周期走到上升阶段，就能享受到大幅反弹的收益，原来账面上的亏损也能弥补回来。

但是你如果在市场跌到底部时卖出了，就是把一个周期向下波动所造成的账面浮亏变成了永久性的损失，这才是最糟糕的事。

弄懂周期，挺过周期的下跌阶段，坚持等到周期反弹阶段的到来。”

——霍华德·马克斯《周期》

霍华德·马克斯认为，任何一个具体的时间点上，人们总体看待风险的态度以及所采取的行动，对于整个投资环境来说极其重要，我们身处于这个投资环境之中，在这个时间点，看清楚整个投资环境的状况非常关键，决定了在这个时间点我们自己应该如何看待风险，以及如何据此采取行动来应对风险。

在焦虑和恐慌的时候，人们用百分之百的时间确定会不会有任何损失，其实这个时候，应该担心的反而是，可能会错失极佳的投资机会。

03

周期波动是常态

金融市场的周期波动，并不是由于物理规律或科学规律发挥作用而产生的。

在科学上，前面有因，后面就会有果，两个事物之间的因果关系是非常稳定可靠的，每次重复都有同样的结果。但在金融世界和商业世界尽管确实也有一些基本原理发挥作用，但是由此总结出来的真理，和科学上的真理有非常大的不同。

究其原因，人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，事实上，经济、企业、市场的构成要素就是人和人之间的交易，而人做的决策，并不是科学的。

彼得·伯恩斯坦认为，未来并不是我们能够提前知道的，但是明白这一点能够帮助我们知道错误是不可避免的、是很正常的，我们之所会出错，是因为出错是行动的特权，而任何行动都取决于完全不可预知的未来。

人们总会把情绪和性格上的弱点带进自己的经济决策和投资决策中，人们会错误地在本来不该过于兴奋的时候变得特别兴奋，又会错误地在不该过于沮丧的时候变得特别沮丧，这是因为人们容易在诸事顺遂的时候过于夸大周期上行的潜力，而又容易在诸事不顺的时候过于夸大周期下行的风险，因此人的参与会让趋势走到周期的极端。

霍华德·马克斯认为，极端的否定态度加上夸大的风险规避，可能导致价格已经低到不能再低的程度了，这个时候亏钱的风险反而是最小的，而世界上最危险的事情是相信根本没有风险。同样的说法，最安全的买入时机，通常是每个人都相信根本没有赚钱希望的时候，每个人都失去赚钱希望的时候，却是最有赚钱希望的时候。

04

均值回归普遍存在

经济和市场从来不是一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。

均值回归普遍存在，价格有向价值回归的万有引力，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动。

霍华德·马克斯认为，一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。

周期模式通常包括两种方向相反的运作，即均值回归，从极端的最高点回归到中心点，比如复苏、反转、再次复苏等，也有均值偏离，从理性的中心点移向非理性的极端，比如上涨、下跌、再次上涨等。

这种周期模式反复出现，虽然细节会变，比如摆动的时机、时长、力量、速度，以及这些细节背后的重要原因。

合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性摆动的事物，从极端拉回常态，但事物回归中心点之后，却往往不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。正是这股力量，让事物从一个极端摆回中心点。

比如，当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了理性的投资者，理性的投资者会去寻找更丰美的水草。一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。

反过来，跌幅大了，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报就是非常丰厚的，就会吸引我们这样的价值投资者的介入，筹码会越来越少，股价上涨是很轻松的，下跌是不容易的，就是这么一个循环，事实上就是这么一个均值波动的过程。

均值回归不仅仅适用于行业竞争，也适合于经济、社会、行业、公司，全部都适合，是对于过往趋势的一种矫正。

05

坚持原则走过波动

“低买，高卖”是最古老最简单的投资法则，“便宜买好货”是价值投资的核心逻辑，但人们被卷入市场周期时，常常因为人性的弱点而反其道而行之。担忧是正常的情绪，我们该如何走过波动？

在霍华德·马克斯看来，既没有市场已经摆向非理性极端的公式，也没有保护不受消极情绪影响的魔法药丸。但他分享了一些经验，比如对内在价值有坚定的认识；当价格偏离价值时，坚持做该做的事；足够了解以往的周期。

首先，对内在价值有坚定的认识。

股票代表了企业的所有者的权益，从本质上来讲是无期限的，如果你对企业的判断是正确的，时间可以冲减过高的成本。

股票的价格是你付出去的，股票的价值是你得到的。

——沃伦·巴菲特

投资的一切在于，在适当的时机挑选好的公司，之后只要它们情况良好就持有它们。

——沃伦·巴菲特

在他看来，最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值，对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。内在价值包括很多方面，简单来说，就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及这些东西的增值潜力。

在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定持股并不断买进，即使价格已经跌到似乎在暗示你做错了的时候；还有第三个基本要素：你必须是正确的。

其次，当价格偏离价值时，坚持做该做的事。

低于价值买进是最可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效。

在理想的情况下，能够以相对低的价格买进。折价力度越大，安全边际越大。

——塞思·卡拉曼

价格和价值的关系是成功投资的关键。由于很少人对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法，因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上；行业、公司、证券的相关信息，对微观越关注，越有可能比别人了解得更多。

在价值坚挺、价格低于价值以及普遍消极心理的基础上买入，很有可能会取得最好的投资结果。然而，即使这样，在形势按照我们的预期发展之前，也可能会有很长一段时间对我们不利。当然，“定价过低”绝不等同于“很快上涨”，在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。

第三，足够了解以往的周期。事物有进有退，有盛有衰。霍华德·马克斯认为，很少有事物是直线发展的，有些事情可能在开始时，进展得很快，然后却放慢了节奏；有些事情可能在开始时是慢慢恶化，然后突然急转直下。当人们对事物的发展方向满意、对未来前景乐观时，这会强烈影响到他们的行为。就如，形势良好、价格高企时，人们迫不及待地买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，人们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

我们虽然无法准确预测未来，但了解周期波动对投资者行为的影响，可以帮助我们感知四季更替，并采取合适的行动，比如在冬天要穿暖一点，春天出门可以带把伞，夏天不能穿太多，坚守原则，保持平和，多一点信心和耐心。